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商业

港股迎来 20 年来最大改革,会对 A 股造成什么影响?

姚书恒2018-05-07 07:16:47

A 股在前些年错过互联网经济崛起之后,会再次失去那些代表未来生产力的公司吗?

4 月 30 日,香港联交所革新了上市制度,允许“同股不同权”的新经济公司、未产生营收的生物科技公司在港股上市。这可能使 A 股在前些年错过互联网经济崛起之后,再次失去那些代表未来生产力的公司。

在内地的法律下,股份制公司天然是同股同权的,即持有普通股的股东持有的每一股股份投票权都是等同的。

但在其他很多国家,一家公司可以设计成“同股不同权”:发行不同种类的股份,某种股份的投票权更高。例如,普通股东获得每 1 股有 1 份投票权的 A 类股,创始人股东获得每 1 股有 10 份投票权的 B 类股。在实践中,Snapchat 就是一个比较极端的案例,普通股股东持有的股份没有任何表决权。而 Google 好一些,1:10,上市的时候最高管理层的几个人控制过半投票权。

“AB 股”结构设计最常出现在新经济公司中。新经济公司的成长非常依靠创始人团队。但是,新经济公司刚成长起来会进行多次融资,往往两三年后创始人团队的持股比例就很低了。“AB 股”的设计可以让创始人团队持有投票权更高的 B 类股,即使持股比例降低,也可以掌握控制权。

“同股不同权”公司在美股已经有很长的历史,但是港股市场一直将“同股同权”奉为核心价值。这与港股市场的历史经验有很大的关系。

上世纪 80 年代,港股有上市公司发行了所谓的“B 股”。这种“B 股”并不是内地市场的“B 股”,也不是美股市场常见的“B 类股”。

港股上市公司发行的“B 股”,常见设置是:面值、发行价格与派息均低于上市公司已发行的普通股,但是投票权与普通股相同。

当年港股允许上市公司发行“B 股”,初衷是为了更便于融资。但在实施过程中,受到当时中国-英国签署香港回归协议的政治气氛影响,“B 股”变成资金逃离香港的工具。例如,上市公司定向向大股东发行比普通股面值更低、价格更低但表决权等同的 B 股。如此一来,大股东就可以一边低价认购 B 股稳固控制权,一边在股市上高价抛售普通股将资金转移出香港。这引起了市场恐慌,港股连续大跌。

1987 年 4 月 8 日,联交所与当时证券监理专员办事处发出联合公告,称不再容许“B 股”上市。

时移世易,香港回归 20 年,依然是繁荣稳定的世界金融中心之一。然而,前几年,促使港交所探索改革的导火索发生了:阿里巴巴因为港股不接受“同股不同权”,放弃香港上市,改选美股上市。

当时,在香港股市能撑起台面的公司,除了腾讯,就是各种地产金融等传统行业公司了。

更大的变化在于,这几年中国内地新经济高速发展,却有很多公司因为盈利无法达到 A 股要求、因为“同股不同权”无法登陆港股,纷纷选择美股上市。

与内地证监会、沪深交易所有政绩压力相比,港交所面临的是盈利压力。眼看就要错过“新经济”的红利,港交所加速了改革。

港交所过去对“同股同权”的坚持与其自身的历史紧密相关;A 股上市制度的改革也同样有着深刻的历史印记。

与港交所有盈利压力相比,内地监管的维稳政绩是非常重要的。A 股监管者允许上市的企业往往是业务较为稳健的公司。在 A 股这样一个散户占据多数的资本市场,监管层保护投资者的任务一直特别艰巨。

稍微回顾历史上的“行情差就停发 IPO”、“注册制”改革和上交所对建设战略新兴板的探索,就能略知一二。

但融资资源与好公司都是稀缺的,在投融资领域,常常只有“虹吸”与“干枯”两种极端。

港股已经拥有腾讯。去年,腾讯旗下的阅文,与阿里有关联的众安先后在港股上市获得资金追捧,平安旗下的平安好医生也即将在港股上市,小米也已经在联交所发布招股书。假设今年腾讯系、阿里系、平安系、小米系的公司港股上市速度超预期,港股市场会不会为腾讯、阿里、平安、小米的关联公司提供更高的估值?是的话,这些公司就有更多动力在香港上市。

A 股市场此前已经由于财务审核标准较高、IPO 多次停发等原因,失去了移动互联网大潮诞生的一大批新经济公司。如果港股市场这次产生对新经济公司的上市有便利与估值优势,那么有可能会网罗新一批的高人气新经济公司,趋势形成之后可能令 A 股市场再次失去新的活力与资金。

所以,这次面对港股的竞争,内地证监会、沪深交易所反应很快,立即筹划发行制度改革;资本市场的资金流动偏好也反映了投资者的预期变化。

首先,是监管层频频表态。上交所副理事长张冬科表示,积极拥抱新经济是今年上交所的重点任务,要通过实施“新蓝筹行动”,支持一批新一代互联网企业成长。深交所副总经理彭明表示,将针对创新创业型的高新技术企业的盈利特点和股权特点,推动优化 IPO 发行上市条件。阿里、京东等互联网公司以 CDR 方式回归 A 股也已经箭在弦上

其次,是修改退市制度。新的《退市意见》规定,证券交易所应当制定上市公司因重大违法行为暂停上市、终止上市实施规则。也就是说,交易所不但可以制定符合市场趋势的上市规则,还可以强制不满足条件的公司退市。今后,不同的交易所将相互竞争。在竞争中,很快就能看出,什么样的上市规则可以吸引到好公司,什么样的上市规则最符合市场趋势。

再次,是壳价值不断下跌、“借壳+产业整合”陆续出现。前有首发上市改革,后又退市改革,上市公司的“壳价值”不断下滑,小市值公司不断增加,借壳交易也出现了新的特点。

2017 年 30 亿市值以下的上市公司数量已产生了惊人幅度的增长,由 14 家增长至 321 家。2018 年第一季度,在一系列支持新经济制度以及退市制度修改的影响下,这样的情形越发严重,到 2018 年 2 月,30 亿以下市值的上市公司数量已经突破 500 家。不过在 3 月,数据又有回落。30 亿以下市值的企业数量为 440 家。

与此同时,资金与股价表现的两极分化也比较鲜明。2018 年第一季度,30 亿以下市值的上市公司股价平均下跌 10.90%;而 500-1000 亿以上市值的上市公司股价平均涨幅 0.39%,1000 亿以上市值公司平均跌幅 2.47%。

从长期来看,无论是 IPO 提速、富士康的特事特办还是宣布 CDR 拉互联网公司回归,都在增加供给,尤其是业绩好的公司供给。因此在资金没有较大变化的情况下,使得小市值公司的市值进一步减少。而退市新规则增加了买方与卖方之间的信任成本,买壳方需要承担极大的风险,变得更加谨慎。这都加剧了壳价下跌的趋势。

但借壳交易并不会消失,而将带有更多产业整合的特质。事实上,这才是买壳交易相对于 IPO 的真正优势所在,在买壳的同时完成产业并购,效率更高。这种特性已经出现在领益科技借壳江粉磁材、万魔声学受让收购共达电声控制权的交易之中。

由此可见,A 股在 2018 年一系列支持新经济以及退市制度修改的大环境下,并购交易、“壳”价、控制权转让市场、市场估值体系都已经出现新的变化。


题图:众筹之家

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