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商业

桥水创始人、《原则》作者新作,如何理解和应对债务危机?

曾梦龙2019-03-14 19:00:43

这是一部杰作,瑞·达利欧是全球一线投资者之一,毕生致力于理解市场。他在2008年金融危机中的上乘表现,证明了他对市场的独到见解。——亨利·保尔森 美国财政部前部长

作者简介:

瑞·达利欧(Ray Dalio),对冲基金公司桥水创始人。他出生于纽约长岛一个非常普通的中产阶级家庭, 26 岁时在自己的两居室公寓内创办了桥水。经过 40 多年的发展,桥水位列美国最重要的私营公司榜单第五位(《财富》杂志)。他入选《时代周刊》世界 100 位最具影响力人物,并跻身《福布斯》世界前 100 名富豪行列。由于他独到的投资准则改变了基金业,投资界知名刊物 CIO 称其为“投资界的史蒂夫·乔布斯”。

2017 年,达利欧基于自己的生活和工作经历而撰写的畅销书《原则:生活和工作》轰动全球,在中国大陆上市半年内即畅销百万册,登上各大商业畅销书榜。

书籍摘录:

前言

我从一名投资者的视角建立了本书中的模型。作为投资者,我的视角与大多数经济学家和决策者都不同,因为我通过资本市场押注经济变化(资本市场反映实体经济的变化),这促使我关注推动资本运动的相对价值和流动,而资本运动反过来推动了这些周期。作为全球宏观投资者,在努力应对经济和市场的变化时,我发现没什么比判断错误所带来的痛苦和判断正确所带来的喜悦更能为我们提供现实的经验和教训,这些经验和教训都是经济学教科书无法提供的。

面对从未经历过的事件,我曾一次又一次遭受打击,因此痛下决心,要超越个人经历,深入研究历史上经济和市场的发展,进行虚拟实践,就如同我亲身经历那些历史事件一样,假设自己的投资活动与事件同步展开,做决策时并不知道事件未来的走势。我以时间为序,详尽研究各类历史事件,逐日逐月地追踪事件的发展。我的视角不再为个人的直接经历所限,从而变得更为广泛、更为深刻。从个人角度看,我经历了 1966 — 1971年国际货币体系(“布雷顿森林体系”)的削弱和最终崩溃,美国 20 世纪 70 年代的通胀泡沫和 1978 — 1982 年的泡沫破裂,拉丁美洲国家 20 世纪 80 年代的通胀性萧条,日本 20 世纪 80 年代后期的泡沫经济和 1988 — 1991 年的泡沫破裂,导致 2000 年科技泡沫破裂的全球债务泡沫,以及 2008 年的债务大危机。而通过研究历史,我体验了 5 世纪西罗马帝国的崩溃, 1789 年美国的债务重组, 20 世纪 20 年代德国魏玛共和国的恶性通胀, 1930 — 1945 年席卷许多国家的大萧条和世界战争,以及许多其他危机。

出于强烈的好奇心,也为了成功应对未来的危机,我必须了解危机的运作方式。因此,我着手研究危机背后的因果关系。我仔细钻研各种经济现象(例如经济周期、债务周期)的大量案例,找出每种经济现象的内在特征,完善对现象背后的因果关系的设想和研究,建立每一种现象的典型模型,例如典型经济周期、典型债务周期、典型通缩性去杠杆化、典型通胀性去杠杆化等。针对同一种类型的经济现象,我记录下每个案例的差异(例如,每个经济周期与典型经济周期的差异),分析导致差异的原因。通过把这些模型拼接在一起,我对所有案例有了简化而深刻的理解。我看到的并不是大量的单一事件,而是类似的事件一遍又一遍地发生,事件之间的相似度越来越高,仿佛一位经验丰富的医生每天看到不同的病例,但他知道这些病例与之前看到的并无本质差别。

在桥水诸多优秀的合作伙伴的帮助下,我完成了对债务危机的研究,开发了相应的模型。有了这个模型,我们就可以更好地应对史无前例的经济风暴,就像一个对过去100年间所发生的洪水或瘟疫有深入研究的人,可以更好地识别此类灾害来临前的信号,从而做好充分的准备应对灾害。在理解危机的基础上,桥水打造了计算机决策系统,详细列出了在每种可能发生的情况下我们的应对之策。这一方法极大地改善了桥水的业绩。例如, 2008 年,全球遭遇了 1929 — 1932 年以来最为严重的金融危机,但早在此次金融危机爆发 前8 年,桥水就已经设计打造了“萧条计量指标”,就是为了应对类似 2007 — 2008 年的事态的发展。因此,在绝大多数人因此次金融危机而遭受严重亏损时,桥水却实现了可观的盈利。

在本书中,我不会详细介绍桥水的决策系统,但将分享以下内容:(1)我的典型债务大周期模型;(2)针对三个标志性案例的详尽研究( 2007 — 2011 年的美国,其中包括“大衰退”; 1928 — 1937 年的美国,其中包括通缩性萧条; 1918 — 1924 年的德国,其中包括通胀性萧条);(3)针对 48 个案例的研究纲要,其中包括过去 100年间发生的主要债务危机。我保证,如果你能潜心学习并理解这三个部分的内容,你将会从全新的视角理解债务大危机。

对我来说,每天观察经济和市场(或者其他任何事件的演变),就像面对一场不断变化的暴风雪,有数以百万计的线索和信息扑面而来,而我必须综合处理这些线索和信息,并妥善应对。日常应对危机与系统性分析危机存在差别,这一差别体现在本书的第一部分(内容最系统、最典型)、第二部分(对危机案例进行了详尽的介绍)和第三部分(以图的形式展示48个案例)。通过对比这三个部分的差别,我们可以发现,书中所有危机案例的演变模式和典型危机在本质上是相同的,但也存在差异,这就促使你思考产生差异的原因以及如何去解释这些差异,进而加深自己的理解。这样,当下一次危机出现时,你将做好更充足的应对准备。

要明确的是,我理解不同的人有不同的观点,我的观点只是其中之一。我们各自提出观点,并就问题展开辩论,以加深我们对问题的理解。这就是我分享债务危机研究成果的目的。

第一部分 典型债务大周期(节选)

在本书中,我会频繁使用“信贷”和“债务”两个词,因此有必要从一开始就厘清这两个概念及其背后的原理。

信贷是指赋予他人购买力,他人承诺今后偿还该购买力,即偿还债务。显然,以信贷的方式赋予他人购买力,这本身是一件好事。相反地,不赋予他人购买力,使其无法去做有益的事,可能会产生不利的后果。因信贷不足而导致发展缓慢,无疑是件坏事。当债务人无力偿还债务时,就会产生债务问题。换言之,判断信贷/ 债务快速增长是好事还是坏事,取决于信贷产生的结果和债务偿还情况。

在财务上持谨慎态度的人生性不喜欢大量借债。我非常理解这种想法,因为我也是这样。在我一生中,即使在财务状况极为紧张的时候,我也宁愿存钱而不喜欢借钱,因为我觉得借钱的坏处大于好处,这可能是我从父亲那里习得的观念。对于认为少量借债比大量借债要好的看法,我是认同的。但后来,我发现这种看法也不一定对,尤其是对整个社会(而非个人)而言,因为社会政策的制定者比个人更有控制能力。我的经验和研究告诉我,相比信贷/ 债务增长过快,其增长过慢导致的经济问题同样严重,甚至会更糟糕,因为信贷/债务增长过慢的代价就是会错失发展机会。

总的来说,由于信贷同时创造了购买力和债务,因此增加信贷是好是坏,取决于能否把借款用于生产性目的,从而创造出足够多的收入来还本付息。如果能够实现这一点,资源就得到了良好的配置,债权人和债务人都能从中获利。否则,双方都不满意,资源配置很可能就不甚理想。

从整个社会来看,除了要判断信贷的第一层(直接的)经济效果外,还需要考虑其第二层(间接的)经济效果。比如,在教育好下一代(良好的教育可以提高劳动生产率,减少犯罪,降低执法成本)和替换低效的基础设施等成本效益显著的事情上,有时投入的资金或信贷不足。这是因为财政保守主义者认为举债做这种事对社会不利,但这种观点并不正确。

因此,我想明确指出的是,如果信贷/债务能产生足够大的经济效益,能使债务得到偿还,则信贷/债务是件好事。但有时,信贷/债务的代价是我们难以看清的。贷款标准过严,债务人几乎铁定能偿还债务,很少会产生债务问题,但缺点是经济发展不足。贷款标准宽松,可能会促进经济发展,但之后可能带来严重的债务问题,使已经取得的经济成果化为乌有。以下是关于债务和债务周期的一些常见问题。

与拒绝借债相比,不良债务的代价几何?

假设你是一位决策者,决定建造一个耗资10 亿美元的地铁系统,建设资金来源于贷款并计划用地铁运营收入偿还。但后来,地铁运营效益远远低于预期,收入只有预期的一半,因此债务不得不减记50%。这是否意味着当初不应当建造该地铁系统呢?

换种问法,该地铁系统的实际造价是否比当初的预算高出 5 亿美元?或者说,假设该地铁系统的运营年限为 25 年,分摊到每年,其造价是否每年增长 2% ?这样来看,你很可能会认为付出这些成本是值得的,建造该地铁系统比不建要好得多。

这对一个经济体而言到底意味着什么?当大约 40% 的贷款无法被偿还时就会出现实际的坏账损失,而那些不良贷款占全部未偿贷款的 20% 左右。因此,坏账损失大约相当于总债务的 8% 。而总债务大约为总收入[例如,以 GDP(国内生产总值)计]的 200% ,故坏账损失大约相当于 GDP 的 16% 。如果以 15 年为限,将此损失“社会化”(通过财政政策和货币政策让全社会分担),则每年的损失为 GDP 的 1% 左右,这个规模是可以接受的。当然,如果不分摊到每年,该损失会令人无法接受。因此,我认为,大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中,我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点,取决于两个因素:(1)债务是否以决策者能够控制的货币计价;(2)决策者能否对债权人和债务人施加影响。

历史上,只有少数自律性良好的国家能够避免债务危机的发生。贷款过程不可能永远一帆风顺,常常伴随各种问题,因为贷款周期会影响人们的心理,从而导致泡沫的形成和破裂。尽管决策者一般都想尽力妥善行事,但很多时候由于短期回报(提高经济增长率)看似合理,会出现信贷过于宽松的状况。从政治角度看,放宽信贷(例如,提供还款保证、放宽货币政策等)比收紧信贷更容易。这是产生债务大周期的主要原因。

我发现,每当我说起周期,特别是大周期、长周期时,人们都会惊讶不已,仿佛我在跟他们讲占星术一样。因此,我想强调的是,我讲的周期无非是一系列合乎逻辑、以固定模式反复发生的事件。在市场经济中,信贷扩张和信贷收缩推动经济周期的发展,其背后有完美的逻辑支撑。尽管各个周期的规律相似,但它们重现的方式和持续的时间不会完全相同。

化繁为简地讲,在任何时候,你一旦借钱,就会创造出一个周期。买一件你目前买不起的东西,你的消费必然会超出你的收入。借款时,你不仅是在向贷款人借钱,你实际上是在向未来的自己借钱。在未来的某个时候,你必须要降低消费水平,以偿还债务。这种先借款消费、后紧缩开支的模式与周期非常相似。对个人来说是这样,对一国经济而言也是如此。一旦借款,就启动了一系列机械性的、可预测的事件。

如果你玩过《大富翁》游戏,就很好理解债务周期在一国经济层面是如何运作的。游戏开始时,玩家手握大量现金,只有少量房地产, 因此把现金换成房地产很划算。随着游戏的进行,玩家买入越来越多的房屋和酒店,当玩家停在别人的房地产上时,需要越来越多的现金来支付租金。这时,有的玩家被迫低价出售房地产来换取现金。因此,游戏初期是“房地产为王”,后期则是“现金为王”。擅长玩这款游戏的人都知道如何在游戏过程中建立房地产和现金的最佳组合。

现在,假设银行可以提供贷款,接收存款,游戏又会怎样发展?玩家可以借钱购买房地产,而把闲置资金存入银行以赚取利息,这反过来使银行可以放出更多的贷款。再假设游戏中的玩家可以通过信贷购买和出售房地产,承诺以后还本付息。如果《大富翁》的游戏规则变成这样,就几乎完美地复制了生活中的经济运行模式。举债购买酒店的资金数额会迅速增加,变成现有资金的数倍。而未来,持有这些酒店的债务人因要支付租金和偿债而面临现金紧缺的局面。银行也将陷入困境,因为存款人对现金的需求不断增加,要从银行取出现金,用于支付租金,偿还债务,而越来越多的债务人则难以按时还款。如果不采取干预措施,银行和债务人都将破产,经济将出现萎缩。随着时间的推移,这些经济扩张和经济萎缩循环反复发生,为长期性债务大危机创造了条件。


题图为瑞·达利欧,来自:维基百科

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